مطالعه رابطه بین نحوه مدیریت صندوق های سرمایه گذاری مشترک و عملکرد آن …

مقالات و پایان نامه های سری نهم

(۱٫۲)
که در آن ، متوسط بازدهی کل پرتفوی در یک دوره زمانی ، متوسط نرخ بازدهی بدون ریسک طی دوره مورد بررسی، شاخص ریسک سیستماتیک سبد سهام است. این معیار در واقع بیان کنندهی این مطلب است که در ازای یک واحد از ریسک سیستماتیک چه مقدار از بازده عاید سرمایهگذار می شود. ترینر عملکرد را بر اساس شاخص ریسک سیستماتیک (بتا) اندازهگیری نمود. بتا در واقع شاخص سنجش ریسک سیستماتیک محسوب میشود. ریسک سیستماتیک به علت وقایع اقتصادی، اجتماعی و سیاسی که بازده اوراق را تحت تأثیر قرار میدهند، ایجاد میشود(هرینگتون[۲۸]،۱۹۸۷). برای محاسبه ریسک سیستماتیک از مدل زیر استفاده میشود:
(۲٫۲)
در رابطه فوق، است که نشاندهندهی بازده اضافی پرتفوی در طول دوره است و است که نشاندهنده بازده اضافی پرتفوی نسبت به بازار، T نشاندهندهی تعداد دوره و نیز نشان دهنده بتای صندوق است(راعی و تلنگی، ۱۳۸۳)
یکی دیگر از شاخصهای ارزیابی عملکرد مبتنی بر این تئوری، شاخص شارپ[۲۹] است که به نسبت پاداش به تغییرپذیری(RVAR)[30] معروف است که ویلیام شارپ آن را طراحی نمود. وی که در سال ۱۹۶۴ مدل CAPM را ارائه نموده بود، در سال ۱۹۶۶ کاربرد این مدل در ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری را با عنوان شاخص ارزیابی عملکرد شارپ، عنوان نمود.
این معیار براساس تئوری بازار کارآ و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای طراحی گردیده است. این نسبت، از انحراف معیار بازدهها به عنوان معیار ریسک استفاده میکند و کارایی مدیریت صندوق سرمایهگذاری را بر اساس نرخ بازده و تنوع سبد میسنجد. برای محاسبه شاخص شارپ از مدل زیر استفاده میشود:
(۳٫۲)
که در آن ، متوسط بازدهی کل سبد سهام در یک دورهی زمانی، متوسط نرخ بازدهی بدون ریسک طی دوره مورد بررسی، انحراف معیار بازدهیهای هفتگی سبد سهام طی دوره مورد بررسی و بازده اضافی است.
نسبت شارپ مازاد بازده سبد سهام را به ازاء هر یک واحد ریسک اندازه گیری میکند و هرچه این نسبت بیشتر باشد، عملکرد سبد سهام به همان اندازه بهتر خواهد بود( جباری و همکاران،۱۳۹۱).
همانگونه که در مدل شارپ ملاحظه میشود، مدل شارپ از انحراف معیار بازده که شاخص سنجش ریسک کل در تئوری مدرن پرتفوی محسوب میشود، بهره میجوید. انحراف معیار، بین نوسانهای مطلوب و نامطلوب بازده وجه تمایزی قایل نمیشود؛ بدین معنی که حتی اگر نرخ بازده از نرخ هدف نیز بیشتر باشد، آن را به عنوان ریسک سرمایهگذاری در نظر میگیرد. برای محاسبه انحراف معیار از مدل زیر استفاده میشود:
(۴٫۲)
در رابطهی فوق، نرخ بازده صندوق سرمایهگذاری، متوسط نرخ بازدهی صندوق و تعداد مشاهدات است. مهمترین اشکال مدل شارپ این است که رقم به دست آمده از این مدل، یک داده خام است؛ بدین معنی که امکان استفاده از این مدل برای مقایسه عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری، مورد تردید است. این موضوع بدان علت است که مدل شارپ برای اندازهگیری بازده هر واحد ریسک، بر مبنای یک استراتژی سرمایهگذاری صفر، طراحی شده است(شارپ و همکاران[۳۱]، ۱۹۹۹).
معیار دیگر، معیار بازده تفاضلی جنسن است که بر مبنای مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای طراحی شده است، این معیار با شاخص ترینر مرتبط است. در نتیجه این دو معیار میتوانند رتبهبندی تقریبا یکسانی از عملکرد سبد سهام ارایه کنند(سعیدی و مقدسیان،۱۳۸۹). این معیار عبارت است از تفاوت بین نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی و آنچه انتظار میرود که در صورت قرار گرفتن پرتفوی بر روی خط بازار سهم به دست آید. برای شاخص جنسن، معادله به صورت رابطه زیر میباشد.
(۵٫۲)
(۶٫۲)
که در آن ، بازدهی سبد سهام p در دورهی t، : نرخ بازده بدون ریسک در دوره t، ؛ بازدهی بازار در دورهی t، ؛ خطای استاندارد سبد سهام p در دورهی t میباشد(چنگ و همکاران[۳۲]،۲۰۱۰).
تئوری فرامدرن پرتفوی[۳۳](PMPT) براساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب، به تبیین رفتار سرمایهگذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه میپردازد(استرادا[۳۴]،۲۰۰۲). این تئوری بر این اساس است که چنانچه تعریف ریسک را به صورت “زیان بالقوه سرمایهگذاری که قابل محاسبه است” و یا ” در معرض خطر قرار گرفتن” بپذیریم(راعی و سعیدی، ۱۳۸۳)، منطقی است که تغییرات مطلوب بازدهی به عنوان ریسک در نظر گرفته نشود و فقط تغییرات کمتر از میانگین در محاسبه ریسک منظور شود. استفاده از نیمه واریانس در محاسبه ریسک، یکی از رویکردهای جدیدی است که با این تعریف تناسب بیشتری دارد. از جمله شاخصهای ارزیابی عملکرد مبتنی بر این تئوری، شاخص سورتینو است.
معیار سورتینو همانند معیار شارپ است، با این تفاوت که در محاسبهی معیار سورتینو ریسک نامطلوب ملاک محاسبه قرار میگیرد. در واقع نحوهی محاسبه همانند معیار شارپ است، با این تفاوت که در مخرج کسر ریسک نامطلوب قرار میگیرد(سورتینو و همکاران[۳۵]،۱۹۹۹). یک سرمایهگذار معمولی عمدتاً به اثر نامطلوب ریسک بر دارایی توجه میکند. از این رو، از ریسک نامطلوب به جای ریسک کل در مدل استفاده شد. همچنین به جای استفاده از نرخ بدون ریسک، از حداقل نرخ بازده قابل قبول برای سرمایهگذار استفاده شد. به عبارتی دیگر، در معیار سورتینو متوسط بازده با ریسک نامطلوب تعدیل میشود. این ریسک بر بازدههایی تمرکز میکند که در فراتر رفتن از بازده بدون ریسک ناموفق بودهاند. برای محاسبه این شاخص از رابطه زیر استفاده میشود:
(۷٫۲)
در این رابطه، حداقل نرخ بازده قابل قبول، نشاندهندهی ریسک نامطلوب است. در این تئوری برای سنجش ریسک از مفهوم ریسک نامطلوب استفاده میشود. برای سنجش ریسک نامطلوب از رابطهی زیر استفاده میشود:
(۸٫۲)
در رابطهی بالا، h نرخ بازدهی هدف و نرخ بازدهی صندوق و n نیز درجه ریسک گریزی سرمایهگذاران است که طبق مطالعات قبلی درجه ۲ در نظر گرفته میشود(استرادا[۳۶]،۲۰۰۷). بنابراین، عملاً از مدل زیر برای محاسبه ریسک نامطلوب استفاده میشود.
(۹٫۲)
که در رابطهی بالا m تعداد مشاهدات است.
همانطور که تاکنون از نظر گذرانده شد، عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری با استفاده از معیارهایی چون ترینر، شارپ، سورتینو، جنسن ارزیابی شد، اما به ۳ دلیل زیر به این معیارها انتقاداتی وارد است:
۱-استفاده از شاخص به مثابه نماینده بازار: باید به این مسأله توجه داشت که استفاده از نماینده یا شاخصهای متفاوت میتواند منجر به رتبهبندیهای متفاوتی از عملکرد پرتفویها شود. بنابراین با تغییر شاخص مبنا، رتبه پرتفوی تغییر میکند. از طرفی دیگر استفاده از بازدهی شاخص بازار به عنوان پرتفوی مبنا این اشکال را دارد که عملاً برای سرمایهگذار، غیرممکن است که بتواند پرتفویی را تشکیل دهد که بازدهاش در طول زمان، همانند شاخص مورد نظر باشد. عواملی چون هزینههای مبادله و ساختاردهی مجدد پرتفوی مانع از دستیابی سرمایهگذار به بازدهی مورد نظر میشوند. بنابراین باید توجه داشت که بازده پرتفوی مبنا از آنچه که در واقعیت میتواند وجود داشته باشد به مراتب بیشتر است.
۲- تفکیک قایل شدن بین شانس و مهارت: دوره زمانی بسیار طولانی لازم است تا بتوان بین شانس و مهارت مدیر سرمایهگذاری صندوق تمایز قایل شد. این مسأله از آنرو اهمیت دارد که اگر عملکرد صندوق ناشی از شانس باشد احتمال تداوم آن بسیار اندک است. در بسیاری از موارد دسترسی به این موضوع نیاز به اطلاعات در دورههای طولانی مدت دارد که دسترسی به آنها به سادگی شدنی نیست.
۳- اساس اعتبار CAPM: معیارهای ارزیابی عملکرد در برگیرنده بتا، بر مبنای CAPM هستند. این مسأله که شاید داراییها بر اساس مدلهای دیگری قیمتگذاری شوند، استفاده از این معیارها را با اشکال مواجه میکند. البته این ایراد به معیارهایی مانند شارپ و سورتینو وارد نیست، زیرا این معیارها از انحراف معیار استفاده میکنند و بر اعتبار CAPM تأکید ندارند(مقدسیان،۱۳۸۹).

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت zusa.ir مراجعه نمایید.

۲-۱-۲-۱٫ مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای CAPM[37]

این مدل یکی از مدلهای مهم نظریههای مالی است که در ارزیابی پورتفوی کاربرد دارد. به منظور بیان مدل CAPM، ابتدا فروض مدل که توسط مرتون[۳۸](۱۹۷۳) مطرح شده است، به صورت زیر است:
۱) این مدل در چارچوب بازار رقابت کامل، فرض میکند که سرمایهگذاران گیرندهی قیمت هستند و هیچ اثری روی قیمت دارایی ندارند.
۲) سرمایهگذاران برای نگهداری دارایی برای یک دورهی یک ساله برنامهریزی میکنند.
۳) سرمایهگذاران میتوانند در نرخ بهره بدون ریسک[۳۹] قرض دهند یا قرض بگیرند.
۴) همهی سرمایهگذاران، پیشبینی مشابه از بازده انتظاری داراییهای ریسکی، واریانس و کوواریانس دارند، به عبارت دیگر، همهی سرمایهگذاران به روش مشابه به تحلیل و انتخاب سبد دارایی میپردازند.
۵) موانع تجاری نظیر هزینههای مبادلات و مالیات وجود ندارد.
۶) بازار سرمایه همواره در تعادل است.
نوسانات گسترده ریسکی را ایجاد میکنند که میزان تغییر در بازده سرمایه در طی دوره های زمانی پی در پی است. نوسانات اغلب در مقدار انحراف استاندارد از بازده بیان میشود. در مدل CAPM با برقراری تساوی قدرت خرید (PPP)[40]، بازده اضافی مورد انتظار برای دارایی j در بازار سرمایه داخلی، ترکیب خطی از پاداش ریسک بازار در بازار سرمایه داخلی و خارجی است(چینگ و یانگ[۴۱]، ۲۰۰۳). در مدل CAPM عواملی از جمله بازده بدون ریسک، بازده بازار و ریسک سیستماتیک از جمله عوامل مؤثر بر بازدهی مورد انتظار تلقی میشوند.
(۱۰٫۲)
که در رابطهی بالا، بازده مورد انتظارسهم i؛ بازده مورد انتظار بدون ریسک؛ مازاد بازده مورد انتظار بازار و در معادله CAPM ریسک سیستماتیک سهم iرا اندازه میگیرد. بتا یک اندازه از توزیع ریسک اوراق فردی برای یک سبد دارایی است که به صورت زیر اندازهگیری میشود.
(۱۱٫۲)
که بازده دارایی، بازده بازار، واریانس بازده بازار و کوواریانس بین بازده بازار و بازده دارایی است. در تئوری قیمتگذاری دارایی سرمایهای، رابطه بین بتای یک دارایی و بازده متناظر با آن سنجیده میشود.