مطالعه رابطه بین نحوه مدیریت صندوق های سرمایه گذاری مشترک و عملکرد آن ها- …

مقالات و پایان نامه های سری نهم

۲-۱-۲-۲٫ مدل سه عاملی فاما و فرنچ[۴۲]

فاما و فرنچ در سال ۱۹۹۲، پس از آنکه شواهدی علیه CAPM ارائه شد، CAPM اولیه را با عوامل اندازه و نسبت دفتری به بازار به عنوان عوامل توضیحی در بیان بازده سهم گسترش دادند. اگر شرایط مدل CAPM برقرار باشد، هنگامیکه عامل اندازه وارد مدل میشود، بتای مدل CAPM تقریبا به طور کامل با اندازه همبسته است(کارولی و وو[۴۳]،۲۰۱۲). این مدل فرض بر آن است که سه عامل میزان ریسک سبد دارایی را بیان میکنند: بازده بازار منهای نرخ بدون ریسک، بازده یک پرتفوی با داراییهای کوچک منهای بازده یک پرتفوی با دارایی بزرگ، و بازده یک پرتفوی با ارزش دفتری به ارزش بازار بالا منهای بازده یک پرتفوی با ارزش دفتری به ارزش بازار پایین(دلاتوره[۴۴]،۲۰۱۰)
فاما و فرنچ مدل خود را با استفاده از یک رگرسیون چند متغیره صورت زیر ارائه دادند(دلاتوره،۲۰۱۰)
(۱۲٫۲)
در این رابطه بازده اضافی شرکت نسبت به بازده بدون ریسک است. این بازده اضافی به سه عامل مربوط میباشد.
عامل اول صرف ریسک بازار است که همان عامل بتای() ارائه شده توسط مدل CAPM میباشد. این عامل از طریق اندازهگیری میشود و عامل بازار (MKT)[45]نامیده میشود.
عامل دوم، تفاوت میان میانگین بازدههای پرتفوی سهام صندوقهای کوچک و پرتفوی سهام صندوق های بزرگ است که به آن عامل اندازه (SMB)[46] گفته میشود.
(۱۳٫۲)
: صندوق هایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها پایین است
: صندوقهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها متوسط است.
: صندوقهایی که از نظر اندازه کوچک هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها بالا است.
: صندوقهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها پایین است.
: صندوقهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها متوسط است.
: صندوقهایی که از نظر اندازه بزرگ هستند و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آنها بالا است.
SMB، که مخفف کوچک منهای بزرگ[۴۷] است، برای اندازهگیری بازده اضافی سرمایهگذارانی که از سرمایهگذاری در سهام شرکتهای با بازار نسبتا کوچک دریافت کردهاند، طراحی شده است. این بازدههای اضافی اغلب به عنوان “عامل اندازه” مطرح میشود. SMB اندازه ” میزان ریسک” است و این دیدگاه را منعکس میکند که شرکتهای کوچک، به طور منطقی، باید انتظار حساسیت بالاتری به عوامل ریسک و کاهش تواناییشان برای جذب رویدادهای مالی منفی داشته باشند(آلن و همکاران[۴۸]،۲۰۰۹)
همانطور که بیان شد، عامل سوم در مدل تفاوت بین میانگین بازدههای پرتفوی سهام صندوقهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و پرتفوی سهام صندوقهایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین است که عموما به آن عامل ارزش (HML)[49] گفته میشود(فاما و فرنچ، ۱۹۹۳).
(۱۴٫۲)
عامل HML موقعیت ریسک بالاتر برای “ارزش” سهام (B/M بالا) در مقابل “رشد” سهام (B/M پایین) را نشان میدهد. این حساسیت ذاتی ایجاد میکند، زیرا شرکتها نیاز به رسیدن یک اندازه حداقل به منظور اجرای عرضه عمومی اولیه دارند; و اگر آنها را در سطح بالاتری از B/M مشاهده کنیم، معمولا نشاندهندهی آن است که ارزش بازار عمومی آنها، به دلیل دوران سخت یا تردید در مورد درآمدهای آینده کاهش یافته است(آلن و همکاران،۲۰۰۹).
این مدل، به منظور استفاده تجربی و به منظور اندازهگیری عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک توسط فاما وفرنچ (۱۹۹۶) به صورت زیر بازنویسی شد:
(۱۵٫۲)
در این فرمول میانگین بازده غیر عادی سهام i است که در فرضیه مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای برابر با صفر فرض شده است. ، ، به ترتیب عوامل بازار، اندازه و ارزش پرتفوی i میباشند( فاما و فرنچ، ۲۰۰۸).

برای دانلود متن کامل این فایل به سایت torsa.ir مراجعه نمایید.

۲-۱-۲-۳٫ مدل چهار عاملی کارهارت[۵۰]

فاما و فرنچ درسال ۱۹۹۶ به این نتیجه دست یافتند که مدل سه عاملی قیمتگذاری آنها نمیتواند بازدهی اضافی روی پرتفویهای مومنتوم) شتاب([۵۱] را که جگادیش و تیتمن[۵۲] به آن اشاره کرده بودند، توضیح دهد. جگادیش و تیتمن براساس استراتژی مومنتوم (مومنتوم مفهومی در علم فیزیک است، به این معنا که یک جسم درحال حرکت گرایش دارد که همچنان در حرکت باقی بماند؛ مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد گردد؛) قانون اول نیوتن). مصداق این قانون در بازار این است که یک روند قیمتی تمایل به حرکت در مسیر خود را دارد تا زمانی که یک نیروی خارجی مانع آن شود. این استراتژی شامل سرمایهگذاری در جهت بازار است و ادعا مینماید که بازدهی مثبت یا منفی گذشته تا دورهی مشخصی از آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. آنها بیان نمودند که استراتژی خرید سهامهای برنده و فروش سهامهای بازنده گذشته میتواند بازده اضافی معناداری ایجاد نماید)در حدود یک درصد در ماه(. آنها این نتیجه را بر مبنای تشکیل پرتفویهایی مبتنی بر بازدهی گذشته در دورهی ۱۹۸۹-۱۹۶۵عنوان نمودند.
روش کار آنها به این صورت بود که سهام را براساس بازدهی سه تا دوازده ماه گذشته در ده دهک طبقهبندی نمودند و سپس ده پرتفوی با وزن برابر تشکیل دادند و استراتژی خود را خرید دهک برنده و فروش دهک بازنده قرار دادند و نشان دادند که بازدهی اضافی ایجاد میشود(جگادیش و تیتمن، ۱۹۹۵). بر مبنای مطالعات آنها، سرانجام کارهارت عامل شتاب را به مدل سهعاملی فاما و فرنچ اضافه کرد و نشان داد این عامل میتواند قدرت توضیحی مدل سهعاملی را افزایش دهد و بازده اضافی پرتفوی شتاب را توضیح دهد(بارسولدی و پائولا، ۲۰۰۵)[۵۳]. این عامل اضافی برای بیان ناهنجاریهایی است که جگادیش و تیتمن به آن اشاره کردهاند. کارهارت بیان میکند که عامل حرکت، میانگین خطای قیمت گذاری را در مقایسه با مدل سه عاملی کاهش داده است. به عنوان یک مدل نسبت عملکرد، مدل چهار عاملی ویژگیهای ریسک و بازده چهار استراتژی سرمایهگذاری در سهام را میگیرد:
• سرمایه گذاری در سهامهای با حساسیت بالا در مقابل سهامهای با حساسیت بازار کم
• سرمایه گذاری در سهامهای کوچک در مقابل سهامهای بزرگ بازار سرمایه
• سرمایه گذاری درسهامهای با ارزش در مقابل سهام دارای رشد
• سرمایه گذاری در سهامهایی که در مسیر بازار حرکت میکنند در مقابل سهامهایی که خلاف بازار حرکت میکنند(گابریل و ونگ[۵۴]، ۲۰۰۹)
مدل نسبت عملکرد چهار عاملی در بیان ریاضی به صورت زیر نشان داده شده است:
(۱۶٫۲)
که سه عامل اول همان سه عامل ارائه شده توسط فاما و فرنچ هستند و عامل “شتاب” است. این عامل تفاوت بین میانگین بالاترین بازدهها و پایین ترین بازدهها نسبت به ماه گذشته است. کارهارت با استفاده از این مدل اقدام به بررسی عملکرد صندوقهای مشترک سرمایهگذاری از ۱۹۶۲ تا ۱۹۹۳ کرده است که براساس آن به این نتیجه دست یافت که صندوقهایی که در ماه گذشته بازدههای بالایی را داشتهاند در ماه بعد نیز بازدههای مورد انتظار بالاتری را داشتهاند.

۲-۲٫ مطالعات تجربی

این قسمت به بررسی برخی مطالعات تجربی اختصاص دارد. مطالعات بسیاری در این رابطه انجام شده است که در هریک از این مطالعات، متغیرها و شاخصهای مختلفی مورد بررسی و مطالعه قرار گرفتهاند. در این بخش به تعدادی از این مطالعات که مرتبط با موضوع مورد بررسی میباشند، پرداخته خواهد شد. در این راستا این قسمت به صورت دو بخش مطالعات خارجی و داخلی تدوین شده که از نظر گذرانده میشود.

۲-۲-۱٫ مطالعات انجام شده خارجی

کاتری و وارنر[۵۵] (۲۰۰۱) در مقالهای با عنوان ” ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک” به بررسی معیارهای عملکرد ۷۵ صندوق سرمایهگذاری مشترک در طی دوره ۱۹۶۶ تا ۱۹۹۴ پرداختند. آنها یافتند که معیارهای عملکرد استفاده شده در تحقیقات قبلی صندوقهای سرمایهگذاری توانایی کمی برای شناسایی اهمیت قابل توجه عملکرد صندوقها دارند. آنها میتوانند با استفاده از فرآیندهایی که مبادله سهام را تحلیل میکنند, بهبود یابند که این با استفاده از مجموعه دادههای سریهای زمانی درباره نگهداری پرتفوی صندوق امکانپذیر است.
ورمر[۵۶](۲۰۰۳)، در مقالهای به تجزیه و تحلیل بازده سرمایه گذاری سهامداران در سهام صندوق های سرمایهگذاری مشترک در طی یک دوره ۲۶ ساله در امریکا میپردازد، با تمرکز بر اینکه آیا مدیران صندوق با گرفتن سود پرتفوی مهارت انتخاب سهام بهتری دارند یا خیر؟ به این منظور از دادههای صندوق های سرمایهگذاری در دوره زمانی ۲۰۰۰-۱۹۷۵ استفاده نمود. براین اساس او به این نتیجه دست یافت که سطوح بالاتر نوسان سهام عملکرد بهتری در طول اکثر سالهای مورد مطالعه به دست میدهد. همچنین او نتیجه گرفت که مدیران صندوق هایی که مدیریت فعالتری دارند، مهارت بالاتری در انتخاب سهم دارند.
آتن و بامز[۵۷](۲۰۰۴) در مقالهای به ارزیابی مدلهای عملکرد صندویهای سرمایهگذاری مشترک پرداختند. به این منظور از دادههای صندوقهای سرمایهگذاری مشترک امریکا در دوره زمانی ۲۰۰۰-۱۹۶۲ استفاده نمودند. متغیرهای مدل شامل نسبت هزینه، ارزش خالص دارایی، حجم معاملات، روش سرمایه گذاری، اطلاعات مدیریت میشود. آنها ارزش معرفی متغیرهای مانند اندازه, نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار, توالی و شاخص اوراق قرضه را مورد بررسی قرار دادند. تحقیق آنها براساس دو رویکرد انجام گردید. ابتدا اهمیت آماری عوامل اضافه شده به مدل تک عاملی و سپس اهمیت اقتصادی مدل بررسی شد. آنها یافتند که مدل چهار عاملی قادر به ارائه بهترین توضیح از بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک میباشد.
چن و همکاران[۵۸](۲۰۰۴) در پژوهشی اثر مقیاس صندوقهای سرمایهگذاری مشترک را روی عملکرد طی دوره زمانی ۱۹۹۹-۱۹۶۲ بررسی نمودند. آنها نشان دادند که بازده صندوق, قیمتها و هزینههای قبل و آتی, حتی پس از محاسبه معیارهای مختلف عملکرد با اندازه صندوق در دوره قبل تغییر میکنند. این رابطه میان صندوقهایی که در سهامهای کوچک و با قابلیت نقدینگی کم, سرمایهگذاری میکنند, مشخص شده است.
بالن و باس (۲۰۰۴)[۵۹] در مقالهای با عنوان ” ثبات[۶۰] کوتاه مدت در عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری” معیارهای انتخاب سهام استاندارد و مدلهای زمانبندی بازار را با استفاده از بازده فصلی و روزانه ۲۳۰ صندوق سرمایهگذاری مشترک طی دوره زمانی ۱۹۹۵-۱۹۸۵ مورد ارزیابی قرار دادند. آنها صندوقها را بر مبنای بازده غیر عادی رتبه بندی نمودند. هنگامی که صندوقها در دوره طولانی مدتتری ارزیابی میشوند، بازده غیر نرمال از بین میرود، که این حاکی از آن است که عملکرد مدیر یک پدیدهی کوتاهمدت است که تنها هنگامیکه صندوق چندین بار در سال مورد ارزیابی قرار میگیرد مشاهده میشود.
هیوج و وربک[۶۱] (۲۰۰۵) عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک امریکا را با استفاده از مدلهای چند عاملی طی دوره ۲۰۰۳-۱۹۸۹ مورد بررسی قرار دادند. آنها طی تحقیقی به آزمون قدرت توضیح دهی این مدلها برای پرتفوی صندوقها پرداختند. آنها به این نتیجه دست یافتند که فرآیندهای چند عاملی قادر به کنترل ناهنجاریهای شناخته شده نیستند, زیرا نوع نمایندههایی که برای فرآیندهای چند عاملی استفاده شده برپایهی فرضیه پرتفوی سهام است و هزینههای معامله و محدودیتهای تجاری در آن وارد نشده است, مقدار پاداش پیشبینی شده به سمت بالا و اثر توالی به سمت پایین گرایش دارد. همچنین نتایج آنها حاکی از آن است که مدلهای چندعاملی به طور سیستماتیک عملکرد صندوقهای با ارزش و بازندگان قبلی را نادیده میگیرد.
فاما و فرنچ(۲۰۰۸) در مقالهای به بررسی عملکرد صندوق های سرمایهگذاری مشترک پرداختند. به این منظور آنها از دادههای صندوقهای سرمایهگذاری مشترک ایالات متحده از پایگاه اطلاعاتی CRSP طی دوره زمانی ۱۹۸۴ تا ۲۰۰۶ استفاده نمودند. آنها از مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل چهارعاملی کارهارت به منظور برآورد عملکرد استفاده نمودند. آنها یافتند که صندوقهای سرمایهگذاری مشترک پرتفوی نزدیک به پرتفوی بازار اما با هزینه های بالای مدیریت فعال تولید میکنند. رده بندی صندوق ها براساس برآورد سه عامل نشان داد که اطلاعات در بازده آتی برندگان و بازندگان گذشته اثر میگذارد.